民银证券京东外卖，烧掉140亿

来源：定焦（ID：dingjiaoone）作者：李梦冉编辑：魏佳民银证券

外卖拖累，净利润腰斩。

京东，交出一份相当割裂的二季报。

一方面，营收端依旧强劲。今年二季度，京东实现营收3567亿元，同比增长22.4%。具体来看，京东零售（包括京东健康及京东工业）、京东物流（内部及外部物流业务）均取得双位数增长，基本盘算得上是稳扎稳打。

另一方面，净利润端却是一记重锤。经调整净利润仅74亿元，同比大跌49%。外卖大战的烧钱补贴在这一季度显出代价，新业务（包括达达、京东产发、京喜、海外业务）受到外卖拖累，当季亏损高达148亿元，导致总体净利润腰斩。

尽管市场对于二季报的“变脸”早有预期，但这一亏损数字仍然超出投资者预期，也为后续走势蒙上阴影。

财报发布后，京东美股盘前一度涨超3%，随后陷入微跌。截至发稿前，股价31.58美元，下跌2.86%，市值455.23亿美元。

总体而言，二季度的财报一边透着基本盘的“行稳致远”，一边彰显新业务的“高举高打”。如此割裂式的报表之下，透着京东的“不安分”。过去数月，从投资AI具身智能、加码传统零售硬折扣店，到布局短剧业务、发力酒旅，京东的版图不断外扩，故事越来越多，代价也越来越大。

零售主业难止外卖失血

外卖大战带来的影响，在本季度彻底显形。这也是投资者本季度最为关注的变化。

先看外卖业务所在的“新业务”分部数据：2025年Q2营收139亿元（2024Q2为46亿元），营业成本144亿元（2024Q2为36亿元），经营费用更是飙升至144亿元（2024Q2为17亿元）。最终，该分部经营亏损148亿元，而去年同期亏损仅为7亿元。

换句话说，新业务尽管营收增加了93亿元，但在成本和费用双增百亿的投入下，反而比去年同期多亏了141亿元。最直接的拖累，来自外卖业务上的高额补贴。

这一亏损的冲击，直观体现在京东本季度的盈利能力上：二季度归属于股东的净利润为62亿元，2024年同期为126亿元，同比大跌51%；经调整后净利润为74亿元，2024年同期为145亿元，同样也接近腰斩。

上海财经大学数字经济研究院副院长崔丽丽向「定焦One」解释，在平台对外卖大规模的补贴和优惠情况下，营销成本、投入测试性成本会比较高，必然影响利润表现。

其实，外卖的“高投入、高亏损”早有先兆。

今年2月以来，京东开始大力加码外卖业务，3月1日正式上线外卖业务，从此前发布的2025年一季报来看，对比2024年同期，新业务成本和费用分别增加6亿元和10亿元，亏损扩大6亿元。

只是当时外卖业务放眼到整个京东业务来看盘子尚小，虽尚在爬坡期，但零售主业还能消化风险。到了二季度，受五月以来几波“外卖大战”影响，外卖业务仍在重投入阶段，零售主业难以完全对冲外卖业务带来的巨额亏损民银证券，盈利回报尚且遥远。

这场原本在京东与美团之间上演的较量，因阿里的杀入而更添变数。高盛预计，2025Q3至2026Q2的12个月内，阿里外卖亏损或高达410亿元，京东亏损约260亿元，美团息税前利润同比减少250亿元。三家都在不计成本地烧钱抢市场，谁都不敢率先收手，战局仍在继续。

虽然外卖业务成为本季度最大拖累，但仍有不少投资者和业内人士看涨京东未来。财报会上透露，外卖业务一定程度上拉高本季度活跃用户数（QAC）同比增速，超过40%，用户总数亦达到新高。此外，“618”期间外卖业务日单量突破2500万单，全国已有350个城市的超150万家品质餐饮门店入驻，已有近200个餐饮品牌销量破百万。

再来看其余分部的表现。

京东零售营收3101亿元，同比增长20.6%，占该季度总营收的87%。从营收构成来看，京东零售业务一直扛大旗，受国补和618大促活动带动，同比增速创近四年新高。

京东物流同样增长稳健，营收516亿元，同比增长16.6%，经营利润率同比增长3.8%。

核心业务依旧强劲，却挡不住新业务的“失血”。令投资者忧心的是，当国补与大促红利褪去，外卖是否会加码补贴、进一步冲击利润？

核心业务撑场，稳住老本行

和外卖业务巨亏形成对比的，是京东基本盘的增长。核心品类重新提速，服务收入延续高增长。

从收入结构来看，京东分为商品收入和服务收入。

先来看前者，二季度商品收入为2824亿元，同比增长20.7%；其中“带电品类”收入1790亿元，同比增长23.3%，日用百货营收1034亿元，同比增长16.4%。值得注意的是，两大品类的同比增速均达到2022年以来最高点。

日用百货方面，除了2023年受线下经济复苏和京东内部商家格局震动（该年京东打通自营和第三方商家）影响，出现下跌趋势，近两年均保持稳健增长。

相比之下，带电品类的回暖更具看点。有从业者分析，“国补”政策的拉动是重要变量。

商务部数据显示，去年9月至今年上半年，以旧换新共带动销售额超2.9万亿元。财政部数据显示，以旧换新带动社会消费品零售总额同比增长5%，高于去年全年1.5个百分点。

这一政策的效果直接体现在京东带电品类的表现上。2024年Q2，该品类收入曾同比下跌4.6%，首次出现负增长，与美团等即时零售平台攻入京东大本营不无联系。有消息称，2024年美团闪购3C家电订单量接近京东全站四成。

值得一提的是，近期京东CEO许冉在接受媒体采访时称：3C家电不仅要看单量，更要看GMV。目前闪购平台带电品类主要集中在数据线等临时需求和低值产品，相比京东，闪购在3C家电领域的GMV几乎可以忽略不计。

崔丽丽认为，即便总体规模未被超越，但在重点人群、主流客群以及主流市场上的份额流失，依旧会构成隐忧。

而国补政策给了京东缓冲时机，带电品类在今年回暖。另一方面，前京东新通路战略负责人孟奇此前告诉「定焦One」，这一增长还得益于消费趋势转的转变，传统家电品牌的线下市场萎缩和性价比风潮的推动，也给线上京东带电品类的增长带来了新机会。

再看服务收入，本季度实现营收742亿元，同比增长29%；其中平台和广告业务收入285亿元，同比增长21.8%；物流及其他收入457亿元，同比增长34%。

外卖及零售业务拉动“物流服务”上涨，而“平台和广告业务”主要面向3P卖家（第三方卖家），可以看出该业务布局成效渐显。

不过，周期性风险仍需关注。有电商从业者告诉「定焦One」，POP商家在流量获取方面不及自营店铺，平台资源倾斜对POP商家造成压力。国补之后，3P业务能否保持长期增长，是个问题。

京东的增长曲线，谁能完成？

近两个月以来，京东动作频频：除了重新发力酒旅，从投资具身智能、高薪招聘短剧人才，到加码硬折扣、进攻线下零售，可谓“广撒网”式寻找增长曲线。

只是，这套多点开花的打法，在市场上收获了截然不同的解读。有投资者认为京东是“行行试水”，也有内行人从更为专业的角度分析其背后的逻辑与可能性。

外卖和酒旅，是业内普遍看好的两条赛道。

对于外卖业务，崔丽丽认为，京东可以继续参与，但市场格局比较清晰，目前只能屈居第三。

一位业内人士认为，相比其他企图进军即时零售业务的大厂而言，京东有成熟的履约能力和配送网络，入局外卖是必然，“京东要做不了，其他的大厂更没可能。”

孟奇也称，如今京东的打法和当年美团在百团大战中的打法类似，在烧钱补贴最激烈的时候克制，“等市场冷静后再入场仍有很大可能。”

只是从近两个季度的财报来看，京东外卖处于爬坡期，短期内难以建设完成，只能同步构建其他的增长曲线。

而对于酒旅，早在2011年，京东就曾上线过机票预定业务，2014年更是上线“京东旅行”频道，遗憾的是，当时没能激起水花。如今时隔多年，再次重启该项业务，孟奇认为京东有一定机会。

他向「定焦One」分析，一是消费习惯的变化，过往平台垄断现象随着小红书、抖音等内容平台的出现被打破，如今消费者决策更偏向于营销影响和低价决策，京东可以凭借供应链优势在这方面打出差异化；二是如今京东酒旅业务负责人有深厚的酒旅操盘经验和能力。

不过这些业务也并非全然没有隐忧。以酒旅为例，孟奇称，京东toC业务并非强项，对于酒旅的宣传营销方面过于薄弱，加之对于许多企业而言，“高开低走”的魔咒亦是个威胁。

对于短剧业务，孟奇和崔丽丽都认同，京东做短剧能一定程度上给京东电商引流，并借助短剧出海能扩大品牌声量。不过崔丽丽也指出该业务存在的问题，如京东缺乏内容基因，积累薄弱，“而且从此前推行直播的经验来看，可能对于主流客群的影响力有限”。

至于具身智能方面，一位具身智能分析师对「定焦One」直言，京东做机器人研发，入局太早；做机器人投资，则入局太晚。“目前行业内面临的不是缺乏供应链的问题，而是缺乏对供应商好坏的评判标准”，在这个背景之下，京东的供应链“优势”难免和行业现实自相矛盾，高投入、高风险、长周期，对于京东而言不会是一门好生意。

对于硬折扣业务，多位业内人士均表示，如果能给京东线上业务带来增量的确有看头，京东的优势在于供应链，但未来硬折扣之争也不仅仅取决于此，随着线下该业务逐渐饱和，往后比拼的也将会是店铺选址、点位等，这些对于缺乏线下零售基因的京东而言无疑又是新的考验。

外卖仍需要长中期建设，京东还未找到稳固的新业态增长曲线，市场上关于其“业务分散”质疑声不断。但正如一位业内人士所言：明星企业还愿意折腾，就还没到最坏的结果。毕竟民银证券，固守旧业而倒下的前车之鉴比比皆是，如果不去尝试，或许还没等到失败，时代就已经将你抛弃了。

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